2010年，中国的电子商务(电商频道)从十年前的四大天王(阿里巴巴、8848、实华开和美商网)开始，经过多年的兴衰、成长，终于再次进入到全面爆发期。数据显示，去年中国电子商务全行业融资额高达10亿美元，知名案例有：凡客诚品(1亿美元)、京东商城(5亿美元)、拉手网(5,000万美元)、梦巴莎(6,000万美元)和乐淘网(2亿元人民币)。

　　电子商务行业主要分为C2C(以淘宝和eBay为典型)、B2B(以阿里巴巴为典型)和B2C(以淘宝商城和亚马逊为典型)。展望国内整个行业情况，从交易额上说，淘宝平台一家独大，占据整个市场的近80%份额；而从增长来看，B2C是整个电子商务市场的主要增长点，超过C2C和B2B，年增长超100% ，预计2011年B2C市场规模将达200多亿元人民币。

　　对B2C的三点基本判断

　　B2C电子商务领域，可分为以下三种类型：(1) 综合平台型，主要有淘宝商城、京东商城、当当和1号店。其中，京东、当当和1号店都是从单一品类(京东从3C、1号店从食品、当当从书籍音像制品)走向综合类；(2) 垂直型，比如凡客诚品、新蛋网、麦网、钻石小鸟和好乐买等；(3)电子商务运营服务商，比如淘宝平台上的宝尊电商。本文所涉及的主要是B2C领域的投资，因为B2C增长潜力巨大，且上述三种类型的公司都有不错的投资机会。

　　投资就好比是赛马，先选道，后相马。从挑赛道出发，汉理对B2C行业有三点基本判断。第一，电子商务仍然是清晨8、9点钟的太阳，前景及发展势头良好。2010年，中国网民人数超过了4.5亿，而网络购物用户规模则达到1.5亿。过去几年国内电子商务发展迅猛并在去年再次进入沸腾期，但从市场整体来看，中国网上零售总交易额占整体社会零售额的比重仍不到2%，相比美国目前的6%，尚有很大的发展空间。而中国网络购物用户规模虽然达到1.5亿，但网购用户占全体网民的比重仍只在30%左右，在美国则超过80%。

　　第二，大部分零售业的主流品牌商在网络零售领域仍处于初期，这些品牌商的网络渠道部门在去年才陆续建立，未来几年可望看到品牌商大量进入网络渠道的现象，而网络渠道占这些品牌商的零售总额比重也可望达到3%-5%。

　　第三，尽管大量资金进入电子商务市场，诸多网站不断涌现，B2C行业也面临诸多挑战。对品牌商来说，目前更重视的是网络渠道对其品牌及营销价值，其次才是销售。要使新兴网络渠道在总销售额中的份额提高，品牌商不仅需要品牌上的持续投入，也需要学习协调网络渠道和传统线下渠道的关系。大品牌在网络零售领域的试水成功与否，仍是问号。当然，我们也看到一些敢于尝试的大品牌，如李宁和Philips，已在网络销售领域初步尝到了甜头。另外，国内的物流配送在近几年随着淘宝平台的发展及大型B2C网站的巨额投入，得到了长足发展，但是行业内公司服务水平参差不齐，专业物流领域比如冷链配送则远未形成体系，阻碍了行业整体服务水准的提升以及网上销售商品品类的扩大。

　　PE、VC如何投资电商项目

　　对于PE、VC基金目前投资炙手可热的电子商务领域的公司，汉理提出以下四大事项供投资人注意。

　　首先是公司的战略：是以盈利为目的还是以市场占有率为目的，是不同的公司发展思路。如以市场占有率为目的，不惜投入，则需要在仓储物流上有较大的投入，铺货备货都会占用大量资金，甚至牺牲毛利率。如以盈利为目的，则需要考虑不同品类的组合和综合的经营策略。比如不同的商品有不同的行业毛利率，服装20%，3C毛利率较低在5%以下，家电毛利率7%－8%。不同的发展思路与策略会导致不同的经营结果。因此，PE/VC在投资前，须与公司领军人物就公司未来发展思路沟通好，看其发展思路与策略与自己投资退出的预期与时间是否吻合，否则投资后出现"南辕北辙"，蛮辛苦的。做得大，未必财务上强；做得强，未必市场占有率最大。

　　其次是估值：现在好的能看得上眼的电子商务项目，估值都很高。以往零售行业的估值一般是市盈率(PE)或市销率(PS)，而目前在电子商务项目的估值普遍采用了总流水(即营业额)倍数，即GMV(gross merchandise value)乘以某个倍数。从专业财务角度来说，公司可确认收入(sales)与总流水(GMV或turnover)还会有一定的差别，尤其电子商务运营服务商。使用不同的估值方法，会使目标公司的估值大幅上扬，凸显出投资风险。据称2010年VC、PE投资的电子商务项目，除极个别的有净利润(可用P/E法估值)以外，绝大部分都是用GMV法融资的，换成市盈率，那可就是“天方夜谭”了。

　　第三，商业和财务尽职调查：投资人需要关注电子商务网站在客户服务、仓储及物流、IT系统及服务等各个方面的运营指标。另外，需要对毛利率尤其注重，因为通过毛利分析可以看到公司在物流、商业模式等方面的一些问题，并且对公司在何等销售规模能够开始打平(break even)并盈利会有较准确的判断。

　　最后，虽然已有相当一批电商公司最近被投(不止一轮)，笔者仍乐观地认为电子商务领域未来尚有较多的投资机会(可能不是A轮机会)。即使在美国这样较为成熟的市场，仍然有新的垂直电子商务网站(比如去年刚被亚马逊以5.4亿美元现金收购的以卖尿布起家的婴儿用品垂直B2C网站Quidsi)和新的商业模式(比如Gilt, Groupon)不断冒出。

　　汉理资本旗下的汉理前景基金最近联手一家海外知名PE，投资了一家国内领先的电子商务运营服务商(不久将发布投资消息)。风起云涌的电子商务行业结合国内消费升级的大背景，令人期待，未来完全有可能涌现出新的电子商务领军企业，赶超上一代互联网的巨人企业，如阿里巴巴、百度和腾讯等。

　　作者来自上海汉理前景股权投资企业(有限合伙)，其电邮是andrewqian2010@gmail.com